年内跌幅41%，精神病院第一股康宁医院跌出机会了吗？

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随着中国人民生活水平的提高，民众对精神心理健康的关注度不断提升，中国政府也出台相关政策鼓励和加大财政投入，2018年，国家对精神卫生事业投入增加至34.20亿元。截至2018年底，中国共有4.04万名精神科职业医师，据2015年康宁医院（02120-HK）招股书，中国当时已有超过1.8亿人患有精神疾病，相当于每8个中国人就有一个精神病患者，虽然数据看起来有点浮夸，但目前中国的精神科职业医师确实缺少。收入与净利稳健增长

康宁医院是中国唯一一家拥有三级甲等私家精神科专科医院的医院，在精神疾病有着丰富的经验及专业的医疗团队，凭借于此，公司在2012年初仅有3家医疗机构，2019年上半年就扩张至20家，可见，近些年康宁医院基本每年扩张2家医院，医院的规模越来越大。

由于预期精神疾病市场的空间巨大，康宁医院作为私家精神科专科医院的领先企业，又是国内精神病院第一只在港交所上市的股票，2015年上市至今，一直被投资者所关注。

得益于品牌知名度和行业影响力的提高，自有医院不断扩张，使得康宁医院的业绩不断增长，上市至今，康宁医院的收入由2015年的3.44亿元增长至2018年的7.46亿元，年复合增长率29.44%，归母净利润由2015年的0.56亿元增长至2018年的0.81亿元，年复合增长率13.09%远低于收入复合增长率，但短短三年，营收增长超一倍，归母净利润增长超一半，业绩表现虽不算很好，但也算不错。

进入2019年，截至2019年6月30日止6个月，康宁医院的收入3.79亿元，同比增长6.2%，归母净利润0.52亿元，同比增长24%，值得注意的是，虽然营收和归母净利润都在增长，但康宁医院的毛利率却由2018年上半年的36.30%快速下降至2019年上半年的24.30%，上市之后首次毛利率低于30%，其中占比总收入比重超过95%的自有医院毛利率降低至22.3%（去年同期为35.2%），主要是自有医院住院平均每床日开支的减少造成的，康宁医院在中期报公布之后的2日分别跌去24.58%及9.26%，可见，投资者对康宁的业绩并不买账。

为何盈利能力变强了，股价却在下跌。仔细来看，截至2019年6月30日止6个月，康宁医院实现投资收益23.5百万元及营业外净收益12.0百万元，这两者的收益占归母净利润52.1百万元的68.14%，扣除这两项收益，康宁医院在2019年上半年的归母净利润已经较去年同期大减。而投资收益难以持续，难怪投资者对康宁业绩的增长不满意。年报预警税前利润下降30%-50%

不仅中期报业绩表现不如人意，2020年1月22日，康宁医院发布2019年盈利预警，预期截至2019年12月31日止年度，公司的税前利润将较去年同期下降约30%-50%，下降原因主要是由于2019年度，公司的自有医院住院平均每床日开支有所减少。而公司在2018年及2019年上半年的税前利润分别是106.9百万万元及52.7万元，这意味着2019年下半年的税前利润为0.75百万元至22.13百万元之间，扣除所得税利润，2019年下半年大概率成为康宁自2015年上市以来的首次归母净利润亏损的半年度业绩。

早在2019年中期报，康宁中期报的表现就已说明康宁在2019年的业绩将迎来挑战，自有医院是康宁医院的主要收入来源，截至2018年12月31日止年度，康宁医院的自有医院运营收入3.6亿元，占医疗业务收入3.73亿元的96.57%。

上市至今，随着康宁医院的自有医院数不断增多，住院床位数也逐年增长，截至2019年6月30日，康宁的住院床位数为5,593，达到上市以来最高水平，但使用率却只有84.9%，较去年同期减少4.6个百分点，而公司在2015年的住院床位使用率最高达到93.9%。

不仅如此，2019年上半年，国家医疗保障局实施一系列医保控费改革措施，包括药品4+7带量采购试点和医保支付方式改革等，严控医疗费用，使得康宁的自有医院住院平均每床日开支有所减少。截至2019年6月30日，康宁的自有医院住院平均每床日开支仅353元，较去年同期减少15.95%，大幅削弱了自有医院的毛利率，使得自有医院的净利润大减。

自有医院的住院每床日开支在减少，雇员..及开支却大幅上涨，截至2019年6月30日止6个月，康宁的雇员..及开支达0.91亿元，较去年同期大增37.34%，加大了公司的运营成本。

虽然康宁医院发布了2019年盈利大幅下滑的预警信号，但康宁为了促进公司的长远发展，结合当前公司的经营情况，拟用公司的自有资金来回购资金金额不超过1亿元的H股股份，回购价格上限不超过H股股份在联交所回购交易实施前5个交易日的平均收市价的105%，但值得关注的是，截至2019年6月30日止6个月，康宁的期末现金及现金等价物余额为0.89亿元，较去年同期减少43.21%，可见，康宁的现金流不仅不足1亿元，还比去年同期减少近半。

不仅现金流减少，截至2019年6月30日止6个月，康宁的应收账款3.43亿元，较去年同期增长14.7%，公司的医疗业务应收账款坏账准备为0.30亿元，占相应时点医疗业务应收账款总额约8%。按2019年的经营来看，用自有资金回购的压力较大。

结语：总的来看，康宁医院在2019年发布盈利预警，主要受政策医保加强对医药费用的控制，但这将倒逼医药企业从内部优化，加强自身的服务及管理，而在康宁发布盈利预警的次日（2020年1月23日），康宁股价最多跌去7%，但收盘翻红上涨2.06%，说明投资者对康宁医院在2019年的盈利下降早已有预期。而2019年1月2日至2020年1月2日，康宁医院跌幅40.98%，估值也在历史较低位置。但进入2020年，公司股价有所回暖，2020年1月2日至1月23日，公司股价涨幅20.98%。

虽然2019年康宁的经营不善，业绩表现不佳，但精神科医院在中国还存在较大缺口，目前国内在精神科的研究及医院都较少，据Frost & Sullivan报告，中国每万人平均精神科医生数目及精神科床位数均大幅低于G7国家的中位数水平，且人均医疗开支及医疗开支占国内生产总值的百分比也相对较低。因此，在未来几年，中国精神科医疗市场预计有较大的增长空间。而康宁医院作为国内精神科医疗的龙头企业，将有望受益行业的需求增长，或许2019年康宁医院股价的大幅下跌正是机会所在。

作者：蔡凯铖

编辑：彭尚京