【大类资产每周观察】均衡配置策略初见成效

考虑到我们看多股市的逻辑可能已经提前反映，建议大类资产配置更加偏向股票，降低债券和商品配置，股票资产之中，依然建议医药、科技、消费龙头与金融地产等低估值板块相对均衡配置。债券配置建议以信用债为主，商品资产重点关注原油、有色金属领域，坚持对于黄金的战略配置。

股债利差早已显示股票占优，上周沪深300指数加速上涨回归均衡。过去8年以来，沪深300红利指数股息率与10年国债收益率的差值（简称股债利差）升至1.5%以上的时期主要发生在2014年10月、2016年1月、2018年12月，都对应着沪深300指数的相对低位，指数随后迎来一轮上涨行情。今年2月~5月，股债利差持续位于1.50%以上，显示沪深300指数处于被低估状态。上周开始，沪深300指数等主板指数快速上涨，反映其相对长期债券的价值回归。7月3日，股债利差约为1.5%，仍然处于较高水平。

当前股权风险溢价和成长风险溢价仍处较高水平。近期A股快速上涨，股权风险溢价、成长风险溢价分别回落至1.8%、1.2%，处于2010年以来43%、54%分位数水平（即分别比43%、54%的时间要高），中期来看股票相对于信用债的风险溢价仍然处于历史较高水平。

主要宽基指数相对估值处于历史均值附近。从创业板指、中小板指、中证500等主要宽基股票指数与沪深300的动态市盈率比值来看，当前处于2010年6月以来的均值水平附近，反映出主要宽基指数之间相对估值较为均衡。

上周国内大类资产表现：A股周线六连阳、债市和商品市场平稳。中证全指、中债新综合财富指数、南华工业品指数分别变动+5.48%、+0.07%和+0.07%。近期公布的经济数据不断显示，国内经济持续修复，A股前期滞涨的、与宏观经济更为相关的金融地产板块，上周强势崛起，或是对于经济修复的滞后反映。

美股单边上行，欧股、金价、油价仍处..震荡。上周美股只有4个交易日，呈现单边上涨趋势，其中纳指在上周四盘中再次创下历史新高10310点，而欧股仍处于6月中以来的震荡..之中。金价上周盘中再创年内新高，全周窄幅震荡微涨0.22%，6月中旬以来，油价在多空因素交织之下步入震荡，上周布油、WTI原油均上涨4.5%左右，继续运行在20日均线之上，中枢缓步抬升。

大类资产主要观点。考虑到我们看多下半年股市的逻辑可能已经提前启动，而股债利差、股权风险溢价和成长风险溢价快速回落但仍然处于相对较高水平，因此建议大类资产配置相对均衡之下更加偏向股票，降低债券和商品配置。具体到股票行业配置上，依然建议医药、科技、消费龙头与金融地产等低估值板块相对均衡配置，主要理由：1）医药、科技与消费龙头的业绩确定性较高，但需经过业绩验证；2）金融地产和部分周期板块只是阶段性补涨，谈论风格切换为时尚早；3）海外疫情、美股波动和国内宏观流动性边际趋紧风险仍需关注。债券配置建议以信用债为主，商品资产中更加受益于海外需求复苏的品种可能表现较好，重点关注原油、有色金属领域，坚持对于黄金的战略配置。

风险因素。国内、海外疫情蔓延超预期；中美摩擦升级，影响风险偏好；国内经济恢复不及预期或货币政策边际收紧超出预期。

正文

我们在《2020年下半年大类资产配置策略：后疫情时代的大类资产配置，乘势而为》（2020年6月9日）中建议：6月~9月，大类资产相对均衡配置……A股料将处于震荡行情，但估值中枢缓慢抬升， 行业配置亦建议相对均衡。随后3周，我们一直维持“均衡配置”的观点不变。上周，A股强势上涨，其中金融、地产等低估值的、前期滞涨的行业表现更佳，虽然涨幅之大、之快超出我们预期，但若均衡配置，则不会错失市场机会，均衡配置是应对当前市场环境的很好策略。

均衡配置策略初见成效

股债利差早已显示股票占优，上周沪深300指数加速上涨回归均衡

沪深300红利指数以沪深300指数样本股中股息率最高的50只股票为成分股，采用股息率作为权重分配依据，以反映沪深300指数中高股息率股票的整体表现。沪深300红利指数股息率与长期国债收益率更为可比。

过去8年以来，沪深300红利指数股息率与10年国债收益率的差值（以下简称股债利差）升至1.5%以上的时期主要是2014年10月、2016年1月、2018年12月，都对应着沪深300指数的相对低位，指数随后迎来一轮上涨行情。今年2月3日~6月3日，股债利差持续位于1.50%以上，最高达2.40%（出现在3月23日），早已显示沪深300指数处于被低估状态。上周开始，沪深300指数、上证50指数（与沪深300指数高度相关）等主板指数快速上涨，不过反映了沪深300指数相对长期债券的价值回归。7月3日，沪深300红利指数股息率与10年国债收益率的差值为1.4678%（即4.3652%-2.8974%），仍然处于较高水平。

需要说明的是，沪深300红利指数股息率统计的是过去12个月的股息率，6~7月是上市公司发放股息比较集中的月份，股息具体发放日期的差异，使得股息率往往在6~7月有时产生较大波动，对于股债相对估值的指示作用有所减弱。

从历史上看，沪深300红利股息率与10年国债收益率之差升至1.5%以上开始下行后，并不会停在1.5%下方一点，而是继续下行，下行持续时间和沪深300指数期间涨幅存在不确定性，需要结合当时宏观背景加以判断。截至7月6日，沪深300指数已较2月3日收盘价上涨27%，我们认为从中期来看，这一上涨并未结束。

当前股权风险溢价和成长风险溢价仍处较高水平

当前股权风险溢价回落至1.8%，仍然处于较高水平。股权风险溢价对于股市中期（几个月到1~2年）走势具有一定预示作用。以中证全指动态市盈率的倒数衡量股票收益率，以10年期国开债到期收益率衡量债券收益率，二者之差作为股权风险溢价，可以看出在2008年10月、2011年11月年~2014年7月、2018年9月~2019年2月，2020年2月至今，股权风险溢价都达到并维持在3%以上，中证全指随后均迎来上涨。当然这并不奇怪，因为股权风险溢价本身隐含股指水平。

今年4月初，股权风险溢价曾经达到3.6%，随着中证全指近3个多月以来上涨25%，当前股权风险溢价已经回落至1.8%左右，但仍然处于较高水平。

成长风险溢价回落至1.2%，处于2010年以来54%分位数水平，股票相对于信用债的估值仍然占优。股权风险溢价可以拆分为成长风险溢价和信用风险溢价，拆分逻辑详见《大类资产每周观察：当前股票相对信用债的风险溢价占优》（2020年6月2日）。7月6日，成长风险溢价回落至1.2%。股权风险溢价、成长风险溢价分别处于2010年以来43%、54%分位数水平（即分别比43%、54%的时间要高），中期来看股票相对于信用债的风险溢价仍然处于历史较高水平。

主要宽基指数相对估值处于历史均值附近

市盈率是市场对于每股盈利的定价，不同股票、宽基股指每股盈利的质量不同，体现为它们预期盈利增速不同、波动率不同。一般来说，预期盈利增速更高的股票或股指，其市盈率系统性地更高。从创业板指、中小板指、中证500等主要宽基股票指数与沪深300的动态市盈率比值来看，当前处于2010年6月（创业板指有数据）以来的均值水平附近，反映出主要宽基指数之间相对估值较为均衡。

大类资产主要观点：更加偏向股票，行业配置维持相对均衡

此前我们认为，股市对于经济基本面修复的反映可能滞后于债市和商品市场，体现为与宏观经济相关性更高的金融地产和部分周期板块涨幅远远落后于成长板块，沪深300等主板指数大幅跑输创业板指。而上周金融地产、沪深300指数的崛起，可能反映股市开始给予经济基本面修复重新定价。

考虑到我们看多下半年股市的逻辑可能已经提前启动，而股债利差、股权风险溢价和成长风险溢价快速回落但仍然处于相对较高水平，因此建议大类资产配置相对均衡之下更加偏向股票，降低债券和商品配置。具体到股票行业配置上，依然建议医药、科技、消费龙头与金融地产等低估值板块相对均衡配置，主要理由：

第一，医药、科技与消费龙头的业绩确定性较高，但需经过业绩验证。7月22日科创板集中解禁和其估值高位带来的减持压力需要关注；

第二，金融地产和部分周期板块只是阶段性补涨，谈论风格切换为时尚早。经过过去几天的快速上涨，这些板块的估值正在快速修复，新发基金等新入场资金存在持续性问题；

第三，海外疫情、美股波动和国内宏观流动性边际趋紧风险仍需关注。海外尤其是美国疫情、美股波动风险可能影响全球风险偏好和外资流入A股节奏。随着国内经济持续修复，近几个月来的货币政策操作和宏观流动性宽松总体低于市场预期，货币政策和经济修复存在一定的此消彼长关系，可能对于市场产生扰动。

债券配置建议以信用债为主，商品资产中更加受益于海外需求复苏的品种可能表现较好，重点关注原油、有色金属领域，坚持对于黄金的战略配置。

大类资产一周表现（6月29日~7月3日）

国内主要大类资产表现：A股大涨，债市和商品市场平稳

上周，中证全指大涨5.48%，实现周线六连阳。主要成份指数全线上涨，其中上证50指数涨幅最大（7.33%），沪深300指数（6.78%）紧随其后，创业板指（3.36%）相对落后，但其年内上涨已经高达37%；金融风格指数领涨，涨幅高达10.39%，周期风格（4.77%）和消费风格（4.52%）次之，但与金融风格差异显著。债市有所企稳，中债新综合财富指数微涨0.07%。南华工业品指数先跌后涨，上周微涨0.07%。美元指数小幅下跌0.32%至97.18，美元兑人民币微跌0.10%至7.0670。

美股单边上行，欧股、金价、油价仍处..震荡

美股单边上行，欧股、金价、油价仍处..震荡，美债收益率小幅上行。上周美股只有4个交易日，呈现单边上涨趋势，其中纳斯达克指数在上周四盘中再次创下历史新高10310点。而欧洲股市仍然处于6月中以来的震荡..之中。美国10年国债收益率上行4bps至0.68%，美国10年通胀指数国债收益率指示的实际利率为-0.73%，仍在历史低位徘徊。伦敦现货黄金窄幅震荡微涨0.22%，周内再创年内和2013年以来新高。

原油供需持续改善，但美国和海外疫情风险令人担忧。国际原油期货价格仍在稳步修复之中，尽管6月中旬以来步入震荡，但价格中枢缓步抬升。上周，布油、WTI原油均上涨4.5%左右，继续运行在20日均线之上。

国内外主要大类资产表现详见表2，其中表现最好的是A股金融风格指数，最弱的是铁矿石。

大类资产每周观察

中证全指大涨5.48%，上证50指数领涨

上周是2020年下半年的开始，中证全指延续之前上行趋势但加速上涨，全周大涨5.48%，实现周线六连阳。指数涨幅方面，上证50和沪深300指数涨幅更大，创业板指、中小板指等涨幅相对较小，与上半年整体趋势相反，引发市场关于风格是否开始轮动的讨论。上周，银行、地产等低估值板块领涨，或是股市对于经济基本面的反应相对滞后以及新发基金建仓低估值板块等因素所致。

上周，金融风格指数领涨，涨幅高达10.39%，周期风格指数次之，上涨4.77%，成长和稳定风格指数相对落后，风格轮动在风格指数上体现得更为明显。

行业涨跌幅方面，消费者服务、非银行金融、房地产、煤炭、综合金融位居涨幅榜前5，传媒、医药和钢铁表现落后。今年上半年，金融地产行业涨幅落后，上周强势崛起，而TMT、医药行业涨幅靠后，与之前一周和上半年表现有所反转。食品饮料行业延续强势，而钢铁行业受到IDC概念炒作影响渐去、持续回调，跌幅继续靠前。

中债新综合财富指数微涨0.07%

中债新综合财富指数微涨0.07%，短端国债收益率下跌，中长端上行。上周，10年国债到期收益率继续在2.80%~2.90%区间震荡，最终上行5.7bps。中债3个月、1年、3年、5年国债到期收益率分别变动-16.75bps、-2.85bps、-4.55bps和+3.61bps，期限利差变动方向不一。中债信用债总财富指数上涨0.12%。

货币市场与流动性监测：银行间市场短期流动性保持合理充裕水平

流动性监测：银行间市场短期流动性保持合理充裕水平。6月29~7月5日，逆回购自然到期5900亿元，无公开市场逆回购操作，上周净回笼5900亿元，但7月1日跨月后，市场流动性依然比较充裕。7月3日，SHIBOR隔夜利率为1.3640%，DR007加权平均利率为1.8259%，分别较前一周变动+26.8bps、-24.41bps，银行间市场短期流动性保持合理充裕水平。

货币市场收益率。余额宝7日年化收益率自4月初破2%以来，一路下跌至6月9日的年内低点1.311%，其后处于低位震荡，7月3日为1.422%，货币市场收益率持续处于低位，也是微观流动性宽松的一个直观反映。

商品分化：原油和黄金震荡上行，黑色系走弱，基本金属仍处上行通道

国际原油期货价格步入..，上周震荡上行。6月中旬以来，伴随需求、供给两方面的多空因素交织，国际油价步入..，布油围绕40美元/桶上下波动。上周布油、WTI原油分别上涨4.52%、4.40%。

伦敦现货黄金价格震荡收涨，上周盘中再创年内新高。上周三，伦敦现货黄金盘中达到1789.15美元/盎司，再创年内以及2013年以来新高，全周上涨0.22%，白银价格亦仍处..震荡之中。国内，上期所金价、银价分别上涨0.30%、0.55%，国内金银价格比维持在91.5左右。

螺纹钢、铁矿石期货价格震荡走弱。7月3日，螺纹钢主力合约报收3619元/吨，全周震荡微张0.11%，上海螺纹钢现货价格3570元/吨，与之前一周下降40元/吨。铁矿石主力合约报收746.5元/吨，周下跌2.42%。青岛港61.5%PB粉矿现货767元/湿吨，较之前一周下降6元/湿吨。黑色系商品维持震荡偏弱，主要源自螺纹钢表观消费增速下降，随着南方地区进入雨季，工程项目开工和钢材需求料将受到影响。

沪铜、沪铝分别收涨2.39%、3.16%。7月3日，沪铜主力合约报收48900元/吨，上涨2.39%，沪铝主力合约报收14055元/吨，上涨3.16%，铜、铝价格仍然处于上升通道，并且基本回到1月下旬国内疫情爆发前的水平。

国内、海外疫情蔓延超预期；中美摩擦升级，影响风险偏好；国内经济恢复不及预期。

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