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（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤、宫帅、李超）

一、基本金属：景气周期或将延续

（一）铜：中长期潜在供需缺口逐步扩大

据Wind长江有色铜价数据显示，2021年上半年铜价涨势迅猛，随着可再生能源和新 能源汽车对铜消费拉动预期的逐步加深，叠加拜登政府的相关经济刺激计划超预期， 铜价持续冲高至77050元/吨后有所回调，呈区间震荡，主因基本面矛盾不突出，呈 现供需双强的局面。下半年随着电力相关行业铜消费环比持续回升，国内电解铜持 续去库，铜价维持高位震荡。2022上半年以来，铜价前期上升趋势明显，后期有所 回落，整体较为平稳。一季度铜价受疫情恢复影响，长江有色铜现货价一度上涨至 75050元/吨，此后伴随广州、上海等地疫情影响，国际冲突爆发引致不确定性增加， 叠加房地产等下..业转弱，铜价一度下降至70120元/吨。未来，伴随上海解封、 经济逐步恢复，加之国际形势趋稳，铜价上涨潜力明显。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。通过Bloomberg和Wind对全球69个上市公司铜 矿山资本开支（CAPEX）数据进行汇总梳理，可以发现铜矿山资本开支与铜价波动 周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得进行 矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。据Bloomberg统计数据显示， 全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山 资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019 年。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加， 但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。 预计未来三年铜矿产量复合增速基本位于3-4%左右，每年产量增量有限。

2.库存：全球显性库存处于18年以来历史相对低位，隐性库存较少

据Wind统计数据显示，截止2022年6月18日，全球电解铜三大交易所加上保税区的 库存为38.90万吨，自22年初以来波动起伏，有微幅上涨但整体库存仍处于18年以来 历史相对低位，对电解铜价格形成明显支撑。

3. 短期消费：电力基建持续增长，政策支持房屋和汽车销售

电网+电源基本建设投资完成额同比小幅增长。据Wind统计数据显示，2022年1-5月， 国内电网基建建设投资完成额累计同比增速为3.10%，电源基本建设投资完成额累 计同比增速为5.70%。2021年11月11日，南网印发《南方电网“十四五”电网发展规 划》，“十四五”期间将规划投资6700亿元，加快数字电网建设和现代化电网进程，推 动以新能源为主体的新型电力系统构建。明确电网发展总架构，重点聚焦清洁能源、 智能化、市场机制等发展方向，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和 港澳地区碳达峰、碳中和。2022年1月，国家电网公布2022年电网方面的计划投资 金额为5012亿元，首次突破5000亿元。

近期多地购房政策松绑，有望激活楼市拉动铜消费。据Wind统计数据，2022年1-5 月，国内房屋竣工面积累计同比增速为-15.3%。自2022年3月起，各地政府积极落实 “因城施策”，短时间内供需两端政策优化调整力度均有所加大。虽然今年上半年 楼市低迷，但是近期陆续推出的宽松政策将会加大地产下半年的稳增长力度，未来楼市的激活有望拉动铜消费。

优惠政策提振汽车销量，拉动铜的消费边际走强。Wind统计数据显示2022年1-5月， 国内汽车销量累计同比增速为-12.20%。2022年5月31日，财政部、税务总局发布关 于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至12月31日期间 内的部分乘用车减半征收车辆购置税。同日，工信部等四部门联合发布了关于开展 2022新能源汽车下乡活动的通知，规定在2022年5月—12月开展汽车下乡活动。虽 然今年上半年汽车销量累计同比有所下降，但是除了购置税减半的政策和新能源汽 车的下乡活动，各地也陆续出台地方叠加补贴政策，积极促进汽车消费。在政策的 促进下，未来汽车销量的边际好转将带动铜消费有所走强。

4. 中长期消费：RCEP+碳中和，中长期铜消费增长核心驱动力

（1）RCEP：东南亚国家重工业建设引致长期铜消费增长

2001年年末，中国加入世贸组织，随着中国商品在国际市场话语权的逐步增强，国 内商品出口金额逐年攀升，其在全球的占比持续走高。此次RCEP的签订，或将成为 全球贸易新格局的开端，使得全球贸易增长的接力棒逐步转交给东南亚等国家。

（2）碳中和：中长期铜消费增长核心驱动力

发电侧：光伏风电拉动铜消费中长期增长。我们得出了全球可再生能源行业 铜需求预测： （1）主要情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的67.83万吨/年增长至2025 年的87.51万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至 2025年的29.79万吨/年； （2）加速情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的68.18万吨/年增长至2025 年的115.46万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至 2025年的36.68万吨/年。

用电侧：汽车电动化引领铜的新消费增长点。我们此前在《碳中和：铜的新机会》 深度报告中通过测算，得出全球新能源汽车用铜量将从2019年的16.82万吨增长至 2025年的103.44万吨，国内新能源汽车用铜量将从2019年的9.18万吨增长至2025年 的50.75万吨。

基于“碳中和”概念下发电侧的可再生能源装机量和用电侧的新能源汽车销量预测，我 们在已外发报告《碳中和：铜的新机会》中测算出“碳中和”相关行业（可再生能源行 业+电动汽车行业）全球铜消费量：在主要情景下将从2019年的84.65万吨/年增长至 2025年的190.95万吨/年，在加速情景下将从2019年的85万吨/年增长至2025年的 218.89万吨/年。据ICSG统计，2019年全球铜消费量为2432.6万吨，其中中国铜消 费量1267.88万吨。据我们测算，2019年碳中和相关行业全球铜消费占比约为3.44%， 随着可再生能源行业和电动汽车行业的快速发展，这一消费占比将会逐步提升。

（二）铝：消费恢复预期较强，铝价有望持续高位

1.电解铝：投复产与减产并行，产能维持稳定

国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据SMM，截至6月初，中国电 解铝运行产能4059.8万吨/年，建成产能4436.5万吨/年，全国电解铝企业开工率 91.5%。2022年以后，国内电解铝新增项目多集中在云南、广西地区，随着新产能 的释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到4500万吨的产能天花板，未来新增产 量有限。

2.电解铝库存持续去化，下游消费持续改善

据Wind统计数据显示，2022年以来，受俄乌冲突、欧洲能源危机、欧美制裁俄罗斯 的影响，LME电解铝库存持续去化，而国内电解铝社会库存在2022年一季度消费淡 季累库幅度有限；二季度国内传统消费旺季来临，国内电解铝社会库存持续去化至 70万吨左右的历史相对低位。

3.碳中和：或使国内电解铝行业成本曲线有所上移

我们对征收碳排放费用 后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源，在碳排放成本 中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来看，电解铝行 业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有所上升，从成 本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。

（三）锌：供需格局或将在 2023 年前后反转

1. 矿山产量新增不及预期，海外炼厂持续减产

新增产量不及预期，国产锌精矿加工费持续下滑，进口矿TC上调。据Wind数据统 计,2022年1月全球锌精矿产量为113.91万吨，同比增长15%。然而整体来看，受北 方部分矿山推迟复工，多地疫情爆发等原因影响，上半年国内产量新增不及预期。 此外，在限电政策影响下，湖南湘西地区矿区年内或许无法达到预期增量，加之部分老矿山品位下滑，因此，今年国内锌精矿新增产量或将不及预期。6月国产锌精矿 加工费3500元/金属吨，较年初下滑600元/金属吨，处于历史低位。海外方面，据SMM 统计数据，2022年一季度海外锌精矿产量同比下降7%。主要原因是欧洲能源危机。 受能源价格及高电价影响，欧洲地区锌炼厂减产，导致锌价格上涨。

疫情、灾害频发、矿山品味下滑等多方面影响下，部分炼厂持续减产。受一季度巴 西强降雨导致Vazante地下矿山部分被淹的影响，NEXA2022年Q1锌矿产出为66万 吨，环比下降18.5%，同比下降14.3%。嘉能可公司旗下各矿区2022年Q1锌精矿总 产量为205.6万吨，同比下降16.01%。产量持续走低的主要原因在于矿山品味的降低 以及一些矿山的枯竭。同时，因新冠疫情而导致的高旷工率、地质技术方面的挑战 也是导致一季度产量下降的短期因素。

2.锌库存及消费：全球库存相对低位，锌消费需求有所增加

库存呈下滑趋势。据Wind数据统计，目前国内社会库存约为19.1万吨，较一季度有 所减少，主要原因是终端消费恢复。LME交易所库存持续下滑，目前为7.94万吨。截 止今年4月，LME隐性库存量为0.32万吨。全球来看，整体库存处于相对低位。 企业开工积极性逐渐上升，下游消费有所增加。整体来看，年初企业开工积极性较 去年年末有所下降，原因包括：（1）受锌锭高价抑制及疫情影响，下游及终端的需 求较差；（2）较严的交通管控政策、随油价上涨的运输成本导致物流运输持续受阻、 现货市场货源流通不畅。而镀锌市场因天气回暖，下游工地复工，终端需求表现良 好，镀锌板和镀锌管需求被释放，市场整体成交增加，镀锌企业开工率有所上升。然 而根据SMM数据，较往年同期相比，锌下游镀锌、压铸以及氧化锌板块开工率表现 不佳，消费端仍处于弱势。但随着基建、房地产、汽车等终端领域相关政策的相继出 台，我们认为锌锭下游消费仍然比较乐观。

2000年以后，全球锌消费重心由美、日、韩、德等发达国家向中国、印度等新兴 发展中国家转移，其中，以中国锌消费增速最为迅猛，这主要得益于城镇化所带来 的建筑、基础设施、交通运输、耐用品等领域的普遍快速发展。 欧美发达国家已经步入消费..期，锌需求企稳难有增长。部分国家尤其是欧洲部 分国家消费会负增长；美国重振制造业，未来几年锌消费可能会有小幅恢复，但增 速较低。拉丁美洲、非洲等体量较小的新兴国家锌消费集中在基础设施建设，消费 基数较小，未来增长有限。

未来锌消费增长潜力区域主要在以印度为首的南亚、东南亚等地。根据印度《国家 钢铁政策(2017)》规划，在印度当前的GDP增速下，到2030-2031财年印度钢材消费 将增加1.485亿吨或182%，达到2.3亿吨，年复合增长7.2%。其中汽车用钢消费年复 合增长8.5%，增速最高，其他交通用钢消费年复合增长8.4%，地产和基建用钢消费 年复合增长6.9%，包装及其他消费增长6.3%，这表明镀锌钢用量将增长迅猛，此领 域的锌消费增速或达到5%以上水平。发展中国家的城市化和工业化的进程将继续主 导锌消费的增长，镀锌仍将占据锌消费的半壁江山。此外，一些新的消费增长点也 将显现，如镀锌钢筋、地下管廊、光伏支架等。

3. 供需格局或将在2023前后反转，锌价未来可期

疫情致使原本计划投产的产能项目被大量削减，叠加海外矿山的减产、高成本矿山 的关闭，2020年精矿供应过剩量被大幅压缩，部分产能释放延后。疫情挤出了产能 供应，加速了周期轮转，原料供应过剩的局面将在2023年前后得以扭转；未来几 年冶炼产能较多，精锌供需过剩转换会略滞后于原料变化。

供需格局决定了锌价在2023年前后反转。供应增长的预期打压了2018年以来的锌 价，按照之前的供需格局，锌价低迷将持续至2023年。锌价的低迷一方面来自供应 的扩张，一方面来自需求的萎靡，因此，货币宽松政策将令锌价在2020年期间提前 触底。但2021年之后，随着全球疫苗覆盖，供需格局重回过剩，宏观面消化通胀预 期之后，基本面或导致锌价重新回落，但不会重回2020年上半年的低谷，基本面对 价格的提振还需时日。2023年前后，原料供应增速放缓，部分资源枯竭，2025年 资源短缺进一步加剧，原料供需格局或在2023年前后扭转。冶炼产能虽然在 2020~2025年间释放相对平缓，但2023年左右为相对低速期，供应收紧叠加经济 复苏，锌价将一转颓势，开始新一轮上涨。

（四）锡：碳中和相关行业或成为中长期锡消费核心驱动力

我们在2021年1月1日发布的深度报告《碳中和：铜的新机会》中从发电侧和用电侧 两端来测算可再生能源行业和电动汽车行业发展对全球铜消费量的拉动作用。我们 认为锡下游消费未来的核心增长驱动力也将来源于这两个行业。 对于新能源汽车行业，其引致的汽车电子行业逐步发展将极大地推动焊锡在相关领 域的应用，其是对现有电子领域锡消费的大幅扩充和延展。 对于可再生能源行业，光伏行业对于锡消费将会有较大的提振作用。我们在已外发 报告《锡：供需缺口扩大，金属价格 9 年新高》中测算，每100MW的光伏电池需要 光伏焊带在50吨左右，按照锡含量20-25%计算，需要锡金属10-12.5吨。基于此前 《碳中和：铜的新机会》报告中对于未来光伏行业装机量的预测，我们可以得到未来五年全球光伏领域耗锡量的预测：预计全球光伏行业耗锡量将从2019年的1.35万 吨增长到2025年主要情景下的1.76万吨（加速情景下的2.24万吨）。2019年全球锡 消费量为37.07万吨，预计到2025年全球光伏耗锡量占比将从目前的3.64%左右提升 至4.75-5.96%左右。（报告来源：未来智库）

二、贵金属：金价上行蓄势待发

（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系

20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化， 但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。 按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货币贬 ” 值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇 贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。 由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取 决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE 和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱 来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指 数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的 斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行 伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。 当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产， 配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的， 黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融 市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄 金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面， 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引 发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此， 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不 能带来趋势性投资机会。

（二）美联储持续加息引发对经济的担忧，金价有望上行

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息 代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下 降，金价涨）。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国经济周期已经处 于较高位置，通胀水平明显上行，尤其是疫情的不确定性加剧了投资者对经济滞胀 的担忧预期。

总体来看，随着美国经济滞胀预期不断加强，叠加疫情的不确定性逐步增加，市场 对于美联储退出量化宽松政策进度的预期也在发生变化，通胀的高企进一步压制了 经济的资本回报率，金价有望再次步入上升通道。

三、新能源金属：锂业新周期，电池用镍大发展

展望2022年下半年，锂价持续向好，锂业公司各有所长，持续受益；三元发展有望 迎来显著提升，三元巨头，正向循环逐步成型。锂业新周期已至，供需紧张，价格有 望维持高位，甚至继续上行。4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本， 全球化扩张打开空间；三元材料巨头正循环逐步成型。钴需求有望恢复，价格有望 维持高位。

（一）锂：供需紧张，价格有望继续上行

展望2022年下半年，我们预计锂行业继续处于供需偏紧状态。下游需求持续景气， 上游资源供应紧张，价格有望维持高位，甚至继续上行。同时，面对波谲云诡的国际 地缘局势，国内锂资源自给率提升已经成为趋势。锂业公司各有所长，都有望受益。 我们认为，应该把握全球龙头，四川锂辉石、江西锂云母、青藏盐湖大发展带来的机 遇。另外，4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化扩张打开空 间，其高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速增长，具备产能和质量优势的 氢氧化锂生产商有望继续获得重视。

1. 全球动力电池与储能需求拉动，开启新一轮周期，景气度有望持续

锂价新周期已至。1995年以来，锂价经历了两轮大规模上行周期，分别是2004-2008 年（涨幅208%，得益于手机、笔记本等消费电子需求发展）和2015-2017年（涨幅 278%，得益于新能源汽车需求发展），每轮上涨后锂价中枢也随之抬升。第一轮上 涨前，锂价基本维持在0-5000美元/吨的区间波动，第一轮上涨后，锂价又稳定于 5,000-10,000美元/吨的区间波动；在经历了新一轮上行周期后，锂价底部中枢不断 抬升，经过两年低谷期，目前价格高于行业平均成本。受新能源车需求拉动，国内碳酸锂价格有望维持高位，甚至继续上行，新一轮锂周期景气度有望持续。

根据我们测算，400美元/吨6%锂辉石精矿，对应的电池级碳酸锂成本在4.5万元/吨 （含税），根据中国锂电网，截至2022年6月20日，国内电池级碳酸锂市价在47.9万 元/吨。 锂矿供应受限，价格有望持续上涨。全球主要在产锂矿山集中在澳洲，目前主要锂 矿山企业一共有6家（含Altura），根据澳洲锂矿山（Mineral Resources，Mt Marion， Pilbara）等公司公布的2022一季度生产销售数据，可以明显看到锂矿山在放量、去 库，但放量有限。据MRL公告，预计Wodgina锂矿在2022年产量折碳酸锂当量仅1万 吨，远低于预期。2022年5月，Pilbara锂矿拍卖价创新高，拍卖价格达到5955美元/ 吨，我们估算其对应中国碳酸锂生产成本达到40万元/吨。

2. 新能源汽车是锂需求增长的核心驱动力，2035规划支撑长周期需求景气

展望2022年下半年动力电池装机量、新能源车销量，有望继续逐步摆脱疫情带来的 不利影响，继续增长。

新能源汽车作为新的锂需求增长的核心驱动力，仍将保持高速增长。中汽协数据显 示，2021年中国新能源汽车产量为354.5万辆，同比增长160%。2020年..办公 厅发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确提出，到2025年， 我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键 技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦 时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾 驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。新能源 汽车仍将带动锂需求快速增长，且随着高镍NCM811及NCA的装机量提升，氢氧化 锂的需求也将快速增长。

3. 新周期α在哪里，中国锂资源大开发

新周期，锂矿稀缺，把握资源。根据我们初步统计，国内独立锂盐厂产能已超过20 万吨碳酸锂当量，对锂矿的争夺或成为今后一段时期内的焦点，锂矿价格有望加速 上涨。在澳洲锂矿拍卖价格创新高的情况下，更显示出保障锂作为关键矿产的供应的重大意义。新周期α在哪里，把握中国锂资源大开发所带来的公司量价齐升的戴 维斯双击。 云母提锂大发展，锂云母走向舞台中央。在锂价不断上涨、利润向好，叠加提高锂 资源自给率的战略下，中国锂资源大开发已经成共识。云母提锂越来越受到市场关 注。我们认为：在江西省锂电产业政策扶持的背景下，随着以永兴材料、江特电机 为代表的锂业公司突破云母提锂技术瓶颈，同时宁德时代、国轩高科的入局进一步 打开行业空间，锂云母已经成为不可轻视的战略性锂资源，地位凸显。

锂云母资源集中，政策全面助力。江西锂云母资源主要集中在宜春地区，资源相对 集中有利于开发。据宜春市政府公开信息，其中圳口里资源量9.6亿吨，宜春钽铌矿 和茜坑锂矿资源量均过亿吨，同时还存在大量矿山仅进行了小面积勘探的情况，随 着未来进一步深入勘探，储量有望进一步提升。据宜春市人民政府网站，2021年9月 10日发布的《关于加快宜春市新能源（锂电）产业高质量跨越式发展的指导意见 (2021-2025)》，主要发展目标：到2025年底，全市新能源（锂电）产业链营业收入 超1500亿元，贯通锂资源-锂材料-锂电池-锂应用-锂回收全产业链。锂盐在国内市场 份额占比超过三分之一，充分利用好资源优势，积极实施招大引强战略，扩大并强 化“亚洲锂都”在新能源（锂电）行业内的影响力和话语权。 盐湖提锂有望迎来大发展。据青海省人民政府网站，2021年5月16日，建设世界级盐 湖产业基地行动方案编制领导小组第一次会议在西宁召开，审议讨论了《建设世界 级盐湖产业基地行动方案(初稿)》。据安泰科研究，2021年5月20日在北京召开了《行 动方案》国内专家论证会，主要内容包括：适度扩大锂资源开发规模。目标：2025、 2030、2035年，青海全省锂产品产能分别达到15、18、20万吨，建成世界级锂产业 基地。

青海盐湖提锂打开空间，为行业公司提供新的盈利增长点。据科达制造2021年年报 披露，其参股公司蓝科锂业的年产2万吨电池级碳酸锂项目2021年4月正式试车，与 原有1万吨碳酸锂产能进行融合生产，全年两条生产线共实现碳酸锂产量约2.27万吨， 销量约1.92万吨。公司钾肥装置生产中每年排放老卤量约有2亿立方米，该原料液为 锂产业发展提供了可靠的资源保障。盐湖股份所属的察尔汗盐湖总面积5,856平方公 里，氯化锂储量居全国首位。根据藏格控股2021年年报披露，公司2021年全年生产 碳酸锂7,553.06吨，2022年计划实现1万吨以上。根据藏格控股2021年年报，公司目 前拥有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积约724.34平方公里，拥有青海省茫崖行委大浪 滩黑北钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段和碱石山钾盐矿探矿权面积 1684.76平方公里。根据蓝晓科技2021年年报披露，盐湖提锂领域，藏格锂业项目、 五矿提锂和除硼项目均已完成验收，顺利投产运行。我们认为行动方案对蓝科锂业、 藏格股份和蓝晓科技等目前在青海盐湖提锂领域布局广泛的企业有较强的指导意义， 为青海盐湖提锂打开了空间。

4. 高镍化趋势，助推氢氧化锂需求不断增长

据我们2021年11月发布的《高镍三元巨头，正循环逐步开启》: 我们认为，从成 本、安全性、市场空间三个角度看，三元发展将迎来显著提升。其高镍化发展趋势 将带动高端氢氧化锂需求快速增长，具备资源、产能和质量优势的氢氧化锂生产商 有望继续获得重视。

随着对电池系统的能量密度、电动汽车续航能力要求的提高，三元电池应用于新能 源汽车成为趋势，进而带动氢氧化锂的市场需求。

（二）镍：三元材料机会凸显，电池用镍大发展

4680电池助推高镍三元发展，印尼镍重塑三元成本，全球化扩张打开空间。我们认 为从成本、安全性、市场空间三个角度看，三元发展将迎来显著提升，电池用镍有望 大发展。

1. 电池用镍高速增长，硫酸镍现货紧张，溢价扩张

4680电池解决了散热问题，这进一步确定了三元高镍的成长前景。2021年10月26日， 松下首次展示了其为特斯拉打造的新型4680电池试制品。并且据高工锂电，4680电 池依然使用811系高镍正极，解决了散热问题，提高了高镍正极的安全性。此款电池 由特斯拉2020年9月23日电池日发布。据高工锂电，这款直径46mm、高度80mm的 电池，单体能量密度可提高5倍，能达到300Wh/kg，充放电效率比有极耳电池提升6 倍。搭载在整车上可提高续航里程16%，度电成本下降56%。由于体积变大，电芯内 部的热量在超级快充散热很难解决，所以通过创新无极耳设计，降低电流距离，实 现内阻下降。

据ICC鑫椤资讯统计数据，2021年国内三元前驱体材料总产量达62.1万吨，同比增长 82.3%， 据ICC鑫椤资讯预测，2022年中国三元前驱体材料总产量预计达到85万吨， 随着高镍渗透率进一步提高，前驱体用镍量有望超预期。 受益于电池用镍需求旺盛，镍价持续上涨。新能源行业保持高增长，硫酸镍现货紧 张，硫酸镍对镍仍保持较高的溢价，根据中国锂电网，截至2022年6月20日，价格超 过4万元/金属吨。（报告来源：未来智库）

2. 火法高冰镍、湿法镍钴中间品路线：各有所长，相辅相成

综合对比火法高冰镍、湿法镍钴中间品技术路线，我们认为两者各有所长，相辅相 成。

3. 印尼电池用镍项目迎来大发展

以华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业为代表的中国企业持续在印尼推进电 池用镍项目投资。目前合计产能达到88.4万吨金属镍/年。

华科项目。华科高冰镍项目位于Weda Bay工业园，股东为华友钴业（70%），青山 集团旗下公司永泰实业（30%）。该项目投资额约5.2亿美元，设计年镍矿处理量约 41亿湿吨，采用“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化— —吹炼”火法工艺生产高冰镍，产能4.5万吨镍，建设周期2年。本项目的镍产品经精 炼加工后将主要用作公司三元前驱体的生产原料。本项目由中国恩菲负责总体设计。 中国恩菲在镍冶炼行业有着丰富的火法和湿法项目设计经验，其工程设计能力和项 目经验有望为华科项目的顺利推进提供保障。

友山项目。项目位于Weda Bay工业园，股东为盛屯矿业（35.8%）、永青科技（35%）、 华友控股（29.2%），项目总投资约4.1亿美元。设计年产量3.4万吨高冰镍。据盛屯 矿业2020年2月14日公告，项目主体友山镍业已获得印尼政府颁发的税收减免决议： 自商业生产之时纳税年度开始计算的10个纳税年度，企业所得税减免大小为100%； 自上述第1款企业所得税100%减免期满之日起的2个纳税年度，企业所得税减免大小 为应缴所得税的50%。该项目已于2020年9月顺利投产。

青山项目。青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中 伟股份供应4万吨高冰镍。青山实业于2020年7月份开始在印尼调试试制高冰镍，生 产镍含量75%以上的高冰镍。该工艺已于2020年年底试制成功，目前已经能够稳定 供应高品质高冰镍。青山实业将继续加大在印尼镍产业的投资， 2022年预计生产镍 当量85万吨，2023年预计生产镍当量110万吨。其中高冰镍和镍铁的产量将根据市 场需求和价格变化情况切换调整。

中伟兴全、兴球、兴新高冰镍项目。中伟股份由 3 个中伟香港子公司分别与 RIGQUEZA 在印度尼西亚哈马黑拉岛 Weda Bay 工业园（IWIP）内投资建设红土镍 矿冶炼年产高冰镍含镍金属 4 万吨项目，每个项目总投资 4.2 亿美元，3 个项目投资 合计 12.6 亿美元，由 3 个中伟香港子公司各与 RIGQUEZA 在印尼组建 1 个合资公 司分期实施上述项目，每个合资公司均由中伟香港子公司持股 70%。 力勤项目。项目位于Obi岛，为力勤矿业与印尼哈利达集团共同拥有。该项目湿法冶 炼工程于2018年开工建设，目前主要设备安装已经完成，燃煤发电机组顺利并网， 一期已于2021年5月开始投产，该项目二期预计2022年10月投产，三期预计2023年 投产，一期年产能为3.7万吨MHP，二期预计年产能为1.8万吨MHP，三期预计年产 能为6.5万吨MHP。

华飞项目（原名华宇，后改名华飞）。据华友半年报，华友钴业全资孙公司华友国际 钴业签订《印尼华宇镍钴红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》，设立合资公司华飞镍 钴（印尼）有限公司。同意合资公司在印度尼西亚 Weda Bay工业园区建设红土镍 矿湿法冶炼项目，项目生产规模为年产约12万吨镍金属量和约1.5万吨钴金属量的产 品。本项目建设总投资约为20.8亿美元（约人民币133.744亿元），合资公司成立时 的授权资本为1,000万美元（人民币6,430万元），其中华友国际钴业、Glaucous、 亿纬亚洲、Lindo持股比例分别为51%、30%、17%、2%。

华友淡水河谷项目。项目拟采用华友钴业经验证的湿法工艺、技术和配置以处理淡 水河谷印尼Pomalaa矿山的褐铁矿。项目规划产能为年产不超过12万吨镍金属量的 氢氧化镍钴产品（MHP）。 嘉曼项目。项目位于Weda Bay青山工业园，股东为伟明环保（70%）、Merit（30%）， 总投资3.9亿美元，项目计划年产高冰镍4万吨。 青美邦项目。项目位于Morowali工业园，股东为格林美（63%）、宁波邦普时代间接 持有（10%）、IMIP（10%）、ECOPRO（9%）、阪和兴业株式会社（8%）。项 目设计年产能为镍金属5万吨/年，钴金属4,000吨/年。青山钢铁将通过其关联的印尼 矿山公司在项目建成10年内为青美邦供应镍品位不低于1.0%的红土镍矿。（报告来源：未来智库）

4. 印尼在建湿法项目达产后，成本有望达到6,000美元/吨镍一线

鉴于目前印尼低品位红土镍矿目前处于弃置状态，没有冶炼厂使用，我们认为湿法 项目所需低品位红土镍矿，供需关系较松。根据华友钴业、格林美公司公告，青创国 际将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为华越供应镍品位不低于1.0% 的红土镍矿、青山钢铁将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为青美邦供 应镍品位不低于1.0%的红土镍矿。在未来一段时间内，原矿成本有望保持稳定。 假设以20年计，华越项目单吨镍资本开支折旧约为1,000美元/吨镍，同时根据上述对 Moa项目的研究，采矿、选矿和冶炼成本中燃料油/电力、维检、硫磺合计成本占比 50%以上，我们认为这些成本主要受大宗商品定价影响，与瑞木项目不会存在重大 差异；而剩下劳动力和外协占比17%，印尼湿法项目外派成本有望比巴布亚新几内 亚低。

据华友钴业2020年报，华友钴业在印尼正在投资建设6万吨电池用镍华越项目 （57%），募投4.5万吨镍华科项目（70%），达产后权益产能达到约6.6万吨镍。据 中伟股份4月公告，中伟股份（项目持股70%）与Rigqueza合资在印尼IMIP青山工业 园分两期建设年产高冰镍6万金吨镍，其中一期计划年产镍金属3万吨。格林美2022 年3月29日公告调整印尼青美邦5万吨镍项目股权至63%。盛屯矿业投资3.4万吨镍友 山项目（权益35.75%）自2020年开始产出镍铁，贡献营收，预期后续将加工成高冰 镍用于电池。电池用镍需求增长空间广阔，各镍项目达产后，相关公司盈利能力有 望大幅上升，同时有望增强三元路线成本竞争力。（上述镍含量指金属量）。

四、其他小金属：稀土价格有望继续上涨

（一）稀土：碳中和助推稀土永磁需求，稀土价格有望继续上行

1. 供给增长受限

国内供给：2021年国内稀土开采指标16.8万吨，同增20%；2022年上半年稀土开采 指标10.08万吨，同增20%。但中国同时有离子型稀土矿、氟碳铈矿和混合矿，每种 矿的分离工艺不同，造成矿与冶炼分离往往需要一体化运营，从而会出现冶炼分离 产能充足的面临矿的产能不够，矿的产能充足的面临冶炼分离产能不够，因此会造成稀土的供给面临瓶颈问题，即便随着指标的增加，瓶颈问题也将逐步凸显。 海外供给：1.美国芒廷帕斯稀土矿的产能已经基本进入了满产阶段，过去2年的季度 REO产量均维持在1万吨左右，后续产能提升未有明确规划；2.缅甸稀土矿产量进入 了产能高峰期，且进口受到疫情影响；3.澳大利亚莱纳斯产能已经满产，季度REO 产量维持在4000吨左右。因此，从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况 下，稀土供给端的瓶颈问题亟待解决。

2. 碳中和助推稀土需求

碳中和是未来中国乃至全球发展的主题，稀土永磁将在节能减排中发挥重要作用。 凡是涉及到电能和动能的转换过程，都需要使用磁体，稀土永磁具有更好的能源转 换效率，减少能源的损耗，而稀土永磁中，钕铁硼为最新一代的稀土永磁材料。由于 钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势，钕铁硼产量不断增长，据中国 稀土行业协会，中国近5年钕铁硼产量的年均增速达到12%；同时，海外稀土的需求 仍处于增长态势，自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长。 在中长期需求稳定增长的情况下，供给的瓶颈问题逐渐凸显，稀土价格有望继续上 涨，并维持高位运行。

（二）钼：需求复苏，钼价中枢有望稳步上行

1.需求：全球需求回暖，步入稳定增长

据国际钼协数据，2010-2021年，全球钼需求的复合增长率为2.39%，其中中国需求 占比稳居第一，复合增长率4.68%，欧洲需求占比第二，复合增长率1.20%，美国需求占比第三，复合增长率-1.13%。2021年，全球钼需求同比增长12.53%，其中中国 需求同比增长4.69%，欧洲需求同比增长11.12%，美国需求同比增长29.65%。随着 疫情的逐步好转，海外的复产率提升将推动海外钼需求稳步回升。

受益中国产业结构稳步升级，国内不锈钢等特种钢材产量持续增长，我们预计21-23 年全球钼需求仍将保持3%以上的增速，其中中国需求增速维持在5%，欧美国家需求 增速维持在2%以上。

2. 供给：增量时代已过

我们的钼行业数据库中包含了国内60家矿业公司的64座在产矿以及海外27家公司 的40座在产矿，我们预计22-23年全球钼产量分别为29.0和29.5万吨，同比分别增长 3.9%和1.8%。

我们认为上一轮全球钼矿开发大周期结束，海外的钼多为铜矿伴生，且以美洲为主， 而美洲铜矿在未来几年的新增供给有限，在铜价高企的情况下，矿山企业往往会采 取富铜贫钼的开采方式，海外钼矿的供给面临收缩的压力；国内矿业的安全和环保 要求持续提高，加快中小型钼矿的出清，同时对新增供给形成约束，未来几年的新 增供给主要是..地区的铜矿投产带来伴生钼矿的产量增长，且之后几无钼矿新的 供给增量；而中国产业升级过程中，钼消费量有望继续稳步提升。 从历史上钼精矿的进口情况来看，中国需求快速增长的过程中，从海外进口钼产品 的量都会出现快速增长的情况，Wind统计数据显示19年4季度开始，中国钼精矿的 进口量再次出现快速增长的迹象，体现了国内钼需求比较旺盛，海外矿开始流入国 内。进入2020年，受疫情影响，海外供给增长、需求大幅下降的同时，中国需求持 续增长，大量钼精矿涌入中国；而随着海外需求的回暖，这部分钼精矿也开始回流， 中国对钼精矿的进口量明显下降，海外需求的持续回升将带动钼价中枢上行。

从库存角度来看，以行业龙头金钼股份为代表，库存水平持续下降，并处于历史低 位，代表行业目前处于供需紧平衡状态。我们认为，在国内终端需求稳步增长的基 础下，海外需求将持续回暖，补库存将推动钼行业从紧平衡转向阶段性短缺，钼价 中枢有望稳步上涨。

（三）钨：供需格局持续优化，预计钨价中枢小幅上移

1. 供给逐步出清，面临紧约束

2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开 采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始 钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。 Wind统计数据显示,受疫情影响2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下， 已经跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌将会再次造成中小型、高成本钨矿的出清。 2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万 元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；自然资源部提高了21年上半年钨矿 的开采指标，但从目前在产矿山的产能来看，指标的增长为必能带来有效产量的增 长。 目前，钨矿供给端持续呈现偏紧的状态，泛亚APT库存被洛阳钼业收购后也逐步向 市场释放，供给面临紧约束。

2. 海外需求逐步恢复，国内需求有望持续增长，带动钨价中枢继续小幅上移

据Wind统计数据显示，2008年以来钨制品月度出口量的中枢维持在2000吨， 2017年底以来海外需求持续下滑，19年年底钨制品的出口量跌入了11-15年周期下 行的底部区域（约1500吨/月）；受疫情影响，出口量在20年三季度更是跌至了 1000吨/月以下的水平；进入21年，钨品出口量逐步修复至2000吨/月的水平；进入 22年，出口量继续维持在2000吨以上，但随着海外经济的持续回暖，叠加补库存 的表观需求增长，中期看钨价中枢或将小幅上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

本文到此结束，希望对大家有所帮助。